【資料圖】
研究結(jié)論
二季度信用債市場(chǎng)回顧：（1）發(fā)行融資：二季度一級(jí)發(fā)行熱度回暖，發(fā)行總規(guī)模環(huán)比增加3%，同比增加14%，但受同期到期規(guī)模大幅增長(zhǎng)影響最終凈融入僅1340 億元。城投債發(fā)行節(jié)奏放緩，二季度凈融入3831 億元，環(huán)比縮減34%但略強(qiáng)于去年同期，發(fā)行利率環(huán)比走低，分省份看融資結(jié)構(gòu)冷熱不均，弱資質(zhì)區(qū)域負(fù)債滾續(xù)依然不暢。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行熱度同樣上升，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)3%和14%，但受同期到期規(guī)模增速更快影響，最終體現(xiàn)為凈融出2491 億元，石油化工、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等去年同期凈融入的行業(yè)二季度呈現(xiàn)凈融出狀態(tài)。（2）收益率&利差：二季度信用債收益率繼續(xù)修復(fù)，6 月中旬下行探底后緩慢回升，各等級(jí)和期限的信用債基本下修到位。信用債利差整體被動(dòng)走闊，期限利差總體呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)并最終普遍走闊，等級(jí)利差呈現(xiàn)一定分化，但波動(dòng)幅度均有限，1 年期各等級(jí)利差分位數(shù)均已降至10%左右。二季度城投利差走闊及收窄的省份大致各占一半，4 月除云南省外各省城投利差全面收窄，5 月和6 月各省利差走勢(shì)分化。產(chǎn)業(yè)債利差整體繼續(xù)修復(fù)，民營(yíng)鋼鐵、AMC 系金租和民營(yíng)化工利差收窄幅度居前。（3）信用風(fēng)險(xiǎn)：二季度新增一家實(shí)質(zhì)違約主體，為房企上海世茂；城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)方面，二季度發(fā)債城投作為融資方/擔(dān)保人的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件新增45 起，環(huán)比一季度頻率明顯上升；此外涉及商票風(fēng)險(xiǎn)的城投數(shù)量也有抬升趨勢(shì)，貴州、云南等地發(fā)生頻次較高；評(píng)級(jí)下調(diào)方面，二季度共有29家發(fā)行人境內(nèi)評(píng)級(jí)/展望被下調(diào)，其中包含21 家城投，貴州省的評(píng)級(jí)負(fù)面調(diào)整主體最多達(dá)15 家，此外還有8 家城投及1 家產(chǎn)業(yè)控股主體海外評(píng)級(jí)/展望被下調(diào)。
城投債收益挖掘策略：（1）下沉策略：公募債強(qiáng)區(qū)域下沉空間有限，中等資質(zhì)省份還尚有空間，而私募債挖掘空間總體較大但在具體擇券上還需謹(jǐn)慎?？傮w來(lái)看在江蘇區(qū)縣和中部省份地級(jí)市存在公募債票息機(jī)會(huì)，建議在優(yōu)選經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等基本面及再融資能力良好區(qū)域的同時(shí)，通過(guò)挖掘子公司債、擔(dān)保債等方式進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)。
（2）久期策略：公募債合意存續(xù)債集中分布在強(qiáng)省份，各省不同層級(jí)平臺(tái)各有側(cè)重，總體而言區(qū)域資質(zhì)整體較優(yōu)，估值風(fēng)險(xiǎn)可控，但票息增厚幅度也相對(duì)有限，若同時(shí)考慮流動(dòng)性等方面的要求，則建議以省級(jí)和強(qiáng)地市級(jí)中長(zhǎng)久期存續(xù)債為主。私募債則規(guī)模較小，以強(qiáng)區(qū)域地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主。（3）擔(dān)保策略：對(duì)于資本實(shí)力強(qiáng)、股東支持力度大，展業(yè)高度聚焦于省內(nèi)城投債擔(dān)保、間接擔(dān)保業(yè)務(wù)歷史包袱不大的擔(dān)保公司，代償實(shí)力和擔(dān)保效力較好，可通過(guò)參與加擔(dān)保債券的方式增厚收益，對(duì)于全國(guó)性擔(dān)保公司以及個(gè)別強(qiáng)區(qū)域性擔(dān)保公司如江蘇再擔(dān)保、安徽融擔(dān)等還可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，江蘇、山東、四川及中部省份挖掘機(jī)會(huì)較多。（4）母子利差策略：在具體操作中還需綜合考量城投整合實(shí)效、對(duì)子公司控制能力、債務(wù)及資金管控制度等諸多細(xì)節(jié)問(wèn)題，從估算的空間來(lái)看，母子利差策略或在挖掘江浙和中部省份過(guò)程中提供幫助。（5）永續(xù)品種策略：有一定品種利差且供給較為充足的省份包括福建、四川、廣東等，部分等級(jí)、期限范圍內(nèi)品種利差可達(dá)50bp 以上，考慮到期限、流動(dòng)性等多方因素，建議仍僅在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行挖掘。
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策變化超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能存在遺誤
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