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億晶光電(600537)
光伏老將重上陣，業(yè)績扭虧為盈。公司主營業(yè)務(wù)為太陽能組件的生產(chǎn)及銷售和發(fā)電業(yè)務(wù)。19年控股股東變更為深圳唯之能源，自此積極拓展高效電池/組件新產(chǎn)能，目前形成“5GW電池+10GW組件”產(chǎn)能規(guī)模。隨著新產(chǎn)能釋放以及市場持續(xù)開拓，22年公司組件出貨大幅增長123%，實(shí)現(xiàn)營收100.2億，YOY+146%。同時(shí)，公司老舊產(chǎn)能于21年剝離完成+組件盈利修復(fù)+費(fèi)用控制加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.27億，YOY+121%。
管理團(tuán)隊(duì)賦能，降本增效顯成效。2022年起公司聘任具有豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及管理經(jīng)驗(yàn)的唐駿先生擔(dān)任董事兼總經(jīng)理，標(biāo)志著公司以總經(jīng)理為核心的職業(yè)經(jīng)理人模式全面開啟。一方面，公司開始實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，綁定高層管理人員以及中層業(yè)務(wù)骨干，提高凝聚力，共享公司發(fā)展紅利；另一方面，管理團(tuán)隊(duì)深度賦能，持續(xù)降本增效，有效控制費(fèi)用管理，2022年期間費(fèi)用率為4.1%，同比大幅下滑5.3pct。
資產(chǎn)出清+結(jié)構(gòu)升級+垂直一體化，硅料下行打開盈利空間：
（1）新舊產(chǎn)能替換，有效帶動公司邊際改善：2019-2021年公司持續(xù)出清156-158.75mm小尺寸資產(chǎn)，并有序擴(kuò)張電池/組件環(huán)節(jié)新產(chǎn)能，全面兼容210mm及以下規(guī)格產(chǎn)品，預(yù)計(jì)到2023年底將形成“15GW電池+10GW組件”的上下游配套產(chǎn)能。產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，有效提高產(chǎn)能利用率帶動出貨快速增長，同時(shí)先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)使得公司非硅成本不斷下滑，疊加規(guī)模效應(yīng)使得組件盈利有效修復(fù)。
（2）N型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，一體化布局提高盈利中樞：公司滁州一期10GW高效N型TOPCon光伏電池項(xiàng)目已于22年10月動工，預(yù)計(jì)23年6月實(shí)現(xiàn)首片電池片下線，23Q4可達(dá)滿產(chǎn)。同時(shí)，二期10GW切片以及三期10GW組件項(xiàng)目后續(xù)將逐步推進(jìn)，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸，垂直一體化布局優(yōu)勢將進(jìn)一步增厚邊際利潤。
（3）此外，供給瓶頸打開推動硅料價(jià)格下滑，將有望貢獻(xiàn)下游組件環(huán)節(jié)利潤彈性。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.3/13.2/16.2億元，同比增長554%/58%/23%，對應(yīng)PE為10.2/6.4/5.2倍。公司立足光伏組件業(yè)務(wù)，存在較明顯的邊際改善：1）管理層人員調(diào)整，促進(jìn)公司經(jīng)營管理升級，推動公司降本降費(fèi)；
2）小尺寸資產(chǎn)出清完成，同時(shí)有序擴(kuò)展高效新產(chǎn)能，推動出貨高增，規(guī)模效應(yīng)顯著，非硅成本下滑明顯；3）N型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，帶動盈利持續(xù)改善。此外，上游硅料價(jià)格下滑傳導(dǎo)至下游，帶動組件業(yè)務(wù)邊際盈利上升。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期、產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)、出貨量不及預(yù)期、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動、股價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)、公開資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
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